DI

SPENGLER
Asia Times

 

 

 

 

 

 

 

 

 

C’è qualcosa di veramente anomalo in un collasso del mercato azionario quando si è al massimo dei profitti per le grandi aziende negli Stati Uniti. Non si era mai visto niente del genere prima. Comunque, giudicando dal comportamento nel corso della notte dei mercati asiatici, la brusca caduta della scorsa settimana si ripeterà in Europa e in America lunedì mattina, anche se alcune mosse dell’intraday sono state così estreme da rendere difficile fare previsioni.

Il downgrade di Standard and Poor del debito pubblico statunitense dal rating più alto, tripla A, potrebbe essere il pretesto più stupido per motivare una caduta delle borse nella storia mondiale. Gli Stati Uniti sono l’unico paese industriale al mondo che avrà abbastanza contribuenti per poter pagare le obbligazioni trentennali appena emesse.


Popolazione in età lavorativa, considerando una fertilità costante
Fonte: Nazioni Unite

Negli scambi in Asia, il titolo a dieci anni degli US ha perso circa un punto e mezzo, un responso modesto all’iniziativa di S&P’s. Ma il declino dal 3% a 4% che si è avuto in vari mercati azionari regionali e la caduta parallela dei future sulla borsa USA sono più difficili da spiegare. I mercati azionari non hanno mai subito questo tipo di crollo quando i profitti delle grandi aziende erano superiori alle alternative di un margine così elevato. I dividendi per le azioni sono del 5 per cento più alti rispetto ai titoli a 10 anni del Tesoro del Stati Uniti, qualcosa di inedito da una generazione.

Equity risk premium (i profitti dallo S&P 500 meno i rendimenti dei titoli del Tesoro)
Fonte:S&P

Il cosiddetto Equity Risk Premium (ERP) – il guadagno ottenuto dalle azioni meno l’interesse per i titoli del Tesoro a 10 anni – è ai massimi della generazione. Il mercato delle obbligazioni corporate assegna un basso rischio per questo tipo di investimenti. In un mondo a corto di profitti per finanziare la più forte ondata di pensionamenti della storia, perché il mercato vende dividendi dell’8% per compare i titoli del Tesoro a dieci anni al 2,5%?

Le tensioni sistemiche esistono, prima fra tutte la probabile ristrutturazione dell’enorme debito pubblico italiano, ma non c’è ragione perché questo sia un evento cruciale per la liquidità mondiale. Le banche centrali sono pronte a fornire una quantità illimitata di liquidità. Ci sono buone ragione per vedere le banche europee. L’economia americana è più debole dell’opinione generale e il consumatore statunitense dovrà lavorare sodo per un lungo periodo. Ma il collegamento tra il PIL degli Stati Uniti e i profitti delle grandi aziende è il più flebile della storia, e il 46% delle vendite di S&P sono avvenute fuori dagli Stati Uniti.

Se i guadagni azionari sono solidi – e un’analisi più attenta rafforza l’impressione che lo siano – allora abbiamo assistito a un evento di liquidità come quello del 1987 piuttosto che a una crisi sistemica come nel 2008. Il sistema bancario, per quanto sia in difficoltà, non è la fonte del problema di liquidità, visto che le banche stanno riducendo da due anni la quantità di titoli a rischio nel proprio portafoglio. I governi non sono la fonte del problema di liquidità, visto che gli stimoli governativi sono stati irrilevanti per l’economia dal 2008.

Si tratta, invece, di una bolla nell’economia mondiale. Ci sono aneddoti che suggeriscono sia scoppiata una bolla degli hedge funds. Con gli equity hedge funds che il 3 agosto sono scesi del 10.72% su base annua rispetto all’Hedge Fund Research Index, gli investitori stanno richiedendo i propri soldi. La suspense del tetto del debito in scena a Washington potrebbe aver provocato the redemption calls, e l’abbassamento di S&P potrebbe provocarne ancora di più.

Ma la ragione per gli abbassamenti dei rating è nel fatto che gli hedge funds sono stati falcidiati. Gli hedge funds non possono ottenere il 15%-20% dei ritorni che avevano promesso agli investitori in un contesto di interessi per le obbligazioni al 3% e di crescita del PIL al 2%. Gli investitori sono alla disperata ricerca di ritorni più alti, anche quelli dei fondi pensione, che sono tornati agli hedge nel 2010 e nel 2011, e ora stanno soffrendo i rimorsi del compratore.
questo ha provocato una liquidazione generalizzata di tutti gli asset, including commodities and emerging market equities most favored by the hedges. I quasi 2,6 triliardi di dollari in hedge fund formano l’unica vera bolla del sistema: troppi soldi a caccia di ritorni troppo scarsi, con le dita pronte sul pulsante di richiamo. Fino a maggio, gli hedge funds azionari con asset per 1,25 triliardi di dollari avevano posizioni netti fortemente ottimistiche.

Sono nel panico per uscirne fuori. E visto che questi pregiudizi incontrastati a favore dei rialzi li hanno resi vulnerabili all’ondata di rimborsi, cosa è successo agli investitori real-money che avevano bisogno degli introiti che solo il mercato azionario può dare? Nessuno riuscirà mai a farsi una pensione con gli interessi del Tesoro al 2,4% e l’indice delle obbligazioni corporate che è inferiore al 3,5%.

Ci sono altri investitori, certamente, con la necessità di introiti per finanziare i pensionamenti attuali e quelli futuri, che non riescono ad agire rapidamente come gli hedge funds. I fondi pensioni e le assicurazioni richiedono mesi di riunioni delle commissioni per mutare le allocazioni. Si sono spostati fortemente sulle obbligazioni dopo il 2008 e, in questo momento, i loro profitti a bilancio non possono essere rintracciati nel mercato attuale. Le allocazioni tattiche degli asset sono fuori portata; possono riuscire a filtrare i fondi nel mercato azionari molto lentamente.

Se quelli che ne hanno non possono tenerle, quelli che le vogliono non riescono a comprarle. Questo porta gli investitori individuali a prendere in considerazione stime più basse del mercato azionario. Il guaio è che la vasta maggioranza delle famiglie statunitensi è nei guai: in base al più recente sondaggio della ricchezza personale condotto dalla Federal Reserve, gli immobili di proprietà negli USA valgono circa un terzo meno rispetto al 2006, ossia 16,1 trilioni di dollari contro 22,7.

È un problema il fatto che la maggioranza parte dei cittadini americani che si avvicinavano alla pensione nel 2007 avevano la gran parte del loro valore netto in beni non finanziari.

Immobili a parte, la seconda maggiore componente della ricchezza della classe media era formata da azioni in piccole imprese. Le piccole imprese non hanno avuto alcuna parte nel recupero. Un metro approssimativo degli introiti delle piccole imprese è fornito dalle entrate degli imprenditori non agricoli, riportato nelle tabelle del PIL. Come indica la tabella sottostante, i profitti delle grandi aziende hanno raggiunto il massimo, ma le entrate degli imprenditori sono rimaste al di sotto livello di picco precedente alla recessione.

Giudicando dai sondaggi pubblicati dalla National Federation of Independent Business e da altre organizzazioni, le piccole imprese rimangono in piena crisi. E la cosa non sorprende per le ragioni elencate in un recente studio degli economisti della New York Federal Reserve. La gran parte della crescita delle piccole imprese nel corso dello scorso decennio era dovuta alla bolla immobiliare.

I crolli azionari nel passato erano seguiti a quelli che l’ex direttore della Federal Reserve, Alan Greenspan, definiva attacchi di "esuberanza irrazionali", o da circostanze esterne che rendevano le azioni non appetibili. Il diagramma qui sotto riassume una generazione di quotazioni e di ritorni azionari.

Equity risk premium vs. il cambio delle quotazioni di S&P

Gli ultimi tre forti cali nel S&P nel grafico sono cerchiati. Tutti sono avvenuti quando l’Equity Risk Premium era negativo, ossia quando i titoli del Tesoro avevano rendimenti superiori alle azioni. Quando un titolo sicuro guadagna più delle azioni, gli investitori devono farsi forza e dirsi "Io credo nei profitti" per tenere comunque le azioni. Ma non si è mai avuto un collasso delle borse quando le azioni guadagnavano tre volte rispetto ai bond del Tesoro.

Il governo degli Stati Uniti non fallirà. La Cina non venderà le sue obbligazioni del Tesoro: chi le comprerebbe? L’epicentro asiatico della crescita economica non morirà. Il debito pubblico italiano da 1,4 triliardi di dollari potrebbe essere ristrutturato, le banche europee potrebbero finire all’asta e gli europei di oggi potrebbero posticipare la loro pensione di 10 o di 15 anni, ma la cosa non cambierebbe lo schema dell’economia mondiale. Se l’Italia fosse il problema, non avremmo visto la forte ascesa dell’euro che si è verificata nei mercati asiatici.

La bolla è scoppiata non per il debito pubblico americano, ma a causa della sovrautilizzata e troppo ottimistica industria degli hedge fund. È impossibile dire per quanto tempo proseguirà la liquidazione. Ma oggi il mercato azionario non è andato in fumo come nei giorni delle dot-com degli anni ‘90, e neppure come nel caso dei profitti fasulli delle aziende ultra-indebitate negli anni ’00. Corporate America è sommersa dai contanti, finanziariamente parlando, e sta facendo più soldi di quanto mai fatto in passato.

Per questa ragione, ritengo che questo sia un evento di liquidità come nel 1987 piuttosto che una vera crisi come nel 2008 (con la sparizione di 6 triliardi di dollari nei bilanci familiari e l’evaporazione delle azioni delle banche). Non è la fine del mondo. È solo la fine dell’industria degli hedge fund.

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Fonte: End of the road for hedge funds

Traduzione per www.comedonchisciotte.org a cura di SUPERVICE